继9月份初次降息后手机赌钱，11月份好意思联储定期再次降息25个基点。这低于前次超通例降息50个基点的幅度，却是在好意思国经济金融莫得出现大问题情况下的贯穿降息。尽管好意思联储主席鲍威尔屡次声称要学习前辈沃尔克，执意不移反通胀，但其步履更像是20世纪70年代的伯恩斯。尤其是特朗普重返白宫，更增添了好意思联储抗通胀之路的概略情趣。

伯恩斯的走走停停令好意思国经济深陷滞胀

若将好意思国1966年3月至1982年12月消费者物价指数（CPI）同比增速与2013年9月以来的CPI通胀放在沿途，会发现二者走势高度通常（见图1）。而上世纪七十年代好意思国身陷经济停滞伴跟着滞胀泥潭，恰是因为伯恩斯开导下的好意思联储在反通胀问题上“走走停停”，最终让通胀变得不成打理。

1971年8月，尼克松总统奉行新经济战略，让好意思元与黄金脱钩，并痛快将通胀完了在2%~3%。但因通胀失控，尼克松不得不奉行工资和价钱管控。到1974年8月尼克松因水门事件下台时，CPI通胀高达10.9%，较他1969年1月入主白宫时进步6.5个百分点，休闲率由3.4%升至5.5%（见图2）。

伯恩斯1970年2月至1978年3月担任好意思联储主席。他曾在1968年大选本领担任尼克松的经济顾问人，尼克松当选后两次任命他担任好意思联储主席。这种关系对伯恩斯任内的货币战略变成了紧要影响。

彼时，好意思联储货币调控以数目型主见——狭义货币供应量（M1）为主。1970年2月至1971年7月（尼克松新政前夜），好意思国M1同比增速由2.9%升至7.5%，灵验联邦基金利率由8.5%降至5.5%（低至1970年12月的3.0%）。尽管尼克松新政痛快的通胀主见一直未能已毕，但1971年8月至1974年8月（尼克松被毁谤下台），M1增速平均为6.7%，CPI通胀平均为5.9%，且自1974年2月起达到两位数（执续到1975年4月）（见图3和图2）。

1972年11月尼克松竞选连任顺利后，伯恩斯一度转向通胀问题，加大了货币紧缩力度，M1增速从1973年1月的9.3%最低降至1975年4月的3.7%，灵验联邦基金利率由5.5%升至7.0%（1973年7月至1974年9月间平均为10.9%）。到1975年底，好意思国CPI通胀从12.2%的高位降至7.1%。至此，好意思联储笃信抗通胀事业已经完成，更紧要的是1976年是大选之年。到1975年9月，M1增速最高反弹至5.4%，灵验联邦基金利率进一步降至6.2%（见图3和图2）。

1976年大选后，好意思国休闲率上升，经济靠近衰竭风险。为此，伯恩斯连接延伸货币供应。到1978年3月伯恩斯卸任好意思联储主席时，M1增速为7.4%，比其上任前夜的1970年1月份进步2.9个百分点；CPI通胀6.4%，进步1.1个百分点；休闲率6.3%，进步2.4个百分点（见图3和图2）。

据与伯恩斯在好意思联储同事的摩根士丹利亚洲前首席经济学家罗奇回忆，1973年10月第一次石油危险爆发后，好意思国石油价钱翻了两番。伯恩斯觉得，由于这与货币战略无关，好意思联储应将CPI中权重迥殊11%的石油和能源关联居品剔除。接着，针对食物价钱飙升，伯恩斯坚执觉得，是不寻常的天气导致化肥和原料价钱高潮，反过来又推高了牛肉、家禽和猪肉价钱。这么，好意思联储又把权重高达25%的食物从CPI中剔除。接下来的几年里，伯恩斯发现影响当作房屋、二手车、儿童玩物，以致妇女珠宝价钱具有访佛的很是发展趋势。同期，他还忽视了对于房屋执有成本的问题。当上述成分王人被剔除后，CPI中只剩下35%傍边的商品及服务步地，况且指数还在以两位数的速率高潮。

伯恩斯的继任者米勒从1978年3月起干了一年多时刻，于1979年8月转任好意思国财长。米勒任内依样葫芦，将M1增速督察在8%傍边，通胀执续攀升，到1978年12月达到9.0%。屋漏偏逢连夜雨。1978年底1979年头爆发第二次石油危险。1979年3月起，好意思国CPI通胀达到两位数。1979年8月，沃尔克临危除名，开启了史无先例的货币紧缩，并完成了货币调控框架由数目向价钱器具的转型，最终以经济严重滑坡和休闲率飙升为代价，得手制服了两位数的通胀。到沃尔克1987年6月卸任好意思联储主席时，通胀已从其上任时（1979年8月）的11.8%降至3.7%（见图3和图2）。

面前好意思联储的反通胀事业恐更难

2024年9月18日，好意思联储以超通例降息50个基点开启了本轮降息周期。尽管鲍威尔莫得晓谕已取得反通胀的澈底告捷，但仍不无悦目地温存，耐烦恭候赢得了酬劳，好意思联储越来越有信心通过合乎调校战略态度，在和善增长和通胀执续着落到2%的配景下督察劳能源市集的苍劲。

好意思中不及的是，当日发布的利率声彰着示，有一个理事公开反对降息50个基点。这是2005年以来初次。好意思联储主席不时会寻求就有筹算达成共鸣，偶然会达成协调，幸免公开反对，因为这可能会被视为缩小其信誉。况且，过后发布的议息会议纪要还走漏，会上有多东谈主反对降息50个基点。过自后看，此次超通例降息的作念法确有些操之过急。

2022年11月30日，鲍威尔在布鲁金斯学会发饰演讲时暗示，低于趋势水平的增长可能是镌汰通胀的必要要求。这仍是由可能会包括一个增长较低、劳能源市集疲软的期间。实质情况是，到2024年三季度，好意思国实质国内坐褥总值（GDP）环比折年率增长2.8%。好意思联储9月份更新利率点阵图到年底降息三次时，预测好意思国经济全年仅增长2.0%。而据国外货币基金组织（IMF）最新预测，好意思国经济将在上年增长2.9%的基础上再延伸2.8%，远高于好意思联储和国会预算办公室（CBO）估算的好意思国1.8%~2.0%的潜在增速。IMF还预测，2025年好意思国实质GDP增长2.2%，连接高于而非低于趋势值。

2024年9月好意思联储利率声明暗示，委员会对其双重事业靠近的风险保执照拂，并强调执意地接力于于支执充分做事。鲍威尔在新闻发布会上将超通例降息的原因部分烦恼于，7月份错过了8月2日发布的7月份触发“萨姆轨则”衰竭门槛的休闲率数据。同期，他还指出，劳能源市集的气象在各项方针上王人有所降温，但仍接近充分做事水平；休闲率有所上升，但仍处于低位。而后，他屡次强调，面前休闲率的执续上升并不是大幅裁人带来的服从。相背，面前休闲率的上升是来自劳能源供给的大幅增多以及之前过热的招聘速率的放缓。

降息之后的做事数据线路，好意思国劳能源市集依然保执韧性。10月份，休闲率为4.1%，执平前值，低于7、8月份的4.3%和4.2%，相等于2015至2019年月均值的0.93倍。9月份，职位空白率与休闲率之比为1.10倍，相等于疫情前五年趋势值的1.13倍（见图4）。

在前述布鲁金斯学会演讲时，鲍威尔还初次忽视了超等核心折务通胀的见地。鲍威尔暗示，好意思联储的通胀主见针对总体通胀，但核心通胀时常能提供更准确的合座通胀走向。核心通胀包括核心商品通胀、住房服务通胀和住房除外的核心折务通胀。其中，住房除外的核心折务通胀涵盖了从医疗保健和锻练到剃头和接待的粗野服务，占到核心个东谈主消费开销（PCE）的一半以上。由于工资组成了提供这些服务的最大成本，劳能源市集是领路这一类别通胀的要津。

最新统计数据线路，2024年9月份，好意思国不含能源和住房的PCE超等核心折务通胀为3.2%，较2022年10月的高点5.3%回落，但仍相等于2015~2019年趋势值的1.58倍；不含住所房钱的CPI超等核心折务通胀为4.4%，较2022年9月的高点8.1%彰着回落，但较2023年9月的前低2.7%有所反弹，且相等于疫情前五年趋势值的2.26倍。同期，12个月挪动平均的亚特兰大联储薪资增速为5.0%，较2023年3月的高点6.4%回落，但仍高于同期PCE和CPI超等核心折务通胀不少，且相等于疫情前五年趋势值的1.51倍（见图5）。

个东谈主消费仍是鼓励好意思国经济苍劲增长的紧要引擎。从2024年三季度好意思国经济增长的孝顺组成看，个东谈主消费开销排第一，拉动经济增长2.46个百分点，为2023年二季度以来最高；政府消费开销和投资排第二，拉动0.85个百分点，为2023年四季度以来最高；私东谈主投资排第三，拉动0.07个百分点，为2023年二季度以来最低；外需孝顺垫底，负拉动0.56个百分点，已贯穿三个季度孝顺为负（见图6）。跟着疫情本领给家庭发钱形成的逾额储蓄破费殆尽，面前支执好意思国个东谈主消费开销的是资产价钱高潮形成的正钞票效应。而9月份超通例降息后，好意思国三大股指迭革命高，有可能会连接拉高正钞票效应，进一步增强好意思国个东谈主消费的韧性。

好意思国个东谈主服务消费开销的复原依然在路上，服务业景气度也要好于制造业，这线路超等核心折务通胀的黏性遮蔽小觑。从季调折年率不变价的个东谈主消费开销组成看，到2024年三季度，商品开销占比34.0%，固然较2021年二季度的36.2%有所回落，但仍较2015至2019年季度平均值进步2.4个百分点；服务开销占比66.1%，较2015至2019年趋势值依然低了2.3个百分点。从景气情况看，到2024年10月，好意思国供应贬责协会（ISM）制造业采购司理东谈主（PMI）指数为46.5%，创下2023年8月以来新低，且2022年11月以来仅有1个月处于延伸区间；非制造业PMI指数为56.0%，创下2022年12月以来新高，且2022年11月以来仅有3个月处于收缩区间（见图7）。

上述一系列好得让东谈主不敢信赖的经济数据意味着，要么好意思国经济仍处于正产出缺口（即经济过热），要么等于好意思国经济数据空虚。如若前者，则好意思联储莫得些许宽松的空间。上世纪九十年代中期紧缩之后的好意思联储利率战略旅途可引以为鉴。

1994年2月至1995年2月紧缩之后，好意思联储于1995年7月、12月和1996年1月间歇性小幅降息，好意思国经济迈向软着陆。1997年，好意思国经济不着陆风险上升，全年实质增长4.4%，进步CBO估算的潜在增速0.9个百分点。3月份，好意思联储重启加息，这引爆了东南亚货币危险，并演变成亚洲金融危险。好意思联储暂停加息，静不雅其变。1998年底，危险延伸至欧洲，激发俄罗斯金融风暴，导致好意思国永久老本公司倒闭，好意思国金融市集震动。为此，好意思联储于同庚9、10、11月贯穿三次防患式降息之后按兵不动。1999年6月起，好意思联储又重启加息，到2000年5月累计加息6次、175个基点。1999年，好意思国实质GDP增长4.8%，高于CBO估算的潜在增速0.4个百分点。1999年，好意思国CPI通胀2.2%，环比上升0.6个百分点，2000年为3.4%（见图8）。

畴昔，伯恩斯因为把增长和做事置于通胀之前，导致了紧缩不及、二次通胀的风险。前期，鲍威尔因为过于惦念通缩风险，服从招致高通胀追想。面前，不摈斥鲍威尔因为过于追求软着陆，可能等来的却是不着陆。跟着特朗普赢得好意思国大选，或将进一步晋升这种可能性。

市集多数觉得，特朗普重返白宫，将会奉行更宽松的财政战略和更激进的关税要领，这些王人会进一步推高好意思国的通胀核心。同期，特朗普偏好低利率、弱好意思元，心爱对好意思联储品头论足。2019年下半年，鲍威尔在好意思国经济并无大碍的情况下，毁掉前瞻性指引，贯穿三次降息，虽有对冲营业争端冲击的考量，但未始不是为了投合时任总统特朗普施压低利率的要求。骨子里偏鸽派的鲍威尔能否派遣特朗普对好意思联储零丁性的搅扰呢？这是个大问号。

11月份的利率声明中，好意思联储删除了“委员会对通胀率执续向2%迈进的信心增强”的表述，这部分体现了好意思联储对通胀的担忧。会后的新闻发布会上，鲍威尔暗示，叛逆通胀的纳降尚未收尾，好意思联储仍致力在过快当作龙套在去通胀方面取得的发挥与过慢当作导致劳能源市集过度疲软的风险之间取得均衡。会后，市集运行重估好意思联储宽松旅途，预期12月份降息的概率为67%，2025年1月份暂停降息的概率为54%。

（作家系中银证券寰宇首席经济学家）

管涛

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好意思联储在2024年11月的议息会议上连接降息25个基点，尽管面对经济、做事和通胀数据的反弹，但好意思联储坚执降息，线路出对做事和通胀降温发挥的信心，同期也可能出于保执战略惯性及拦截市集利率自愿上行的考量。揣测将来，战略和市集利率下行仍是大主见，且一朝经济和通胀数据出现再降温，市集对将来利率旅途的看法可能会当令退换。

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